纯碱市场上周由轻碱企业补库带动的反弹行情在本周有所降温，期货主力合约价格自1950元/吨的高点回落后走势再度纠结。本周市场关注的某大厂并未调整出厂价格，现货市场接单环比走弱，后续仍有降价预期。盘面1900元/吨的上方空间暂时关闭，但当前位置下方1750元/吨附近又受到氨碱成本及上游挺价现象支撑，自身缺乏驱动之下，盘面震荡幅度再度收窄。主力合约留给双方博弈的时间越来越少了，当下多空双方交易逻辑是什么，后续究竟谁能更胜一筹呢？

首先，空头主逻辑仍然是贯穿近两年来的产能过剩逻辑，尽管此逻辑去年被屡次阶段性证伪，但市场过剩预期一直没有改变。当下，市场交易的利空预期已经兑现，就是供应端的大量新增产能已经全部落地达产。国内周产量攀升至历史高位近75万吨，减去当前下游实际刚需后过剩量近10万吨，碱厂库存压力增长后只能以价换量。而下游也深知这点，以压缩自身原料库存暂缓采购来倒逼上游降价，市场形成持续负反馈。而理论上负反馈停止需要看到供需再度平衡，那么就需要看到上游产能出清，部分成本较高的氨碱企业将首先面临淘汰，也就需要市场价格击穿其成本线，甚至长期处于亏损状态下才能达到。这也是基于商品周期运行下的市场主逻辑。

另外，大量优势进口碱也是压制国内利润的较大原因。进口货源基本为成本优势较大的天然碱，并且海外产量同样过剩，为了抓牢国内市场，海外定价模式基本会与国内价格保持合理价差同步调整。这就给国内定价造成较大压力，也是空头较大的依仗。

而多头逻辑则是对空头逻辑阶段性证伪的博弈。上述前期的利空预期基本兑现完毕，虽然后续的确还有新增产能计划，但是在5月合约交割前基本很难兑现，空头并没有计入此预期，且在本身产量已经过剩的格局下，再有增量的意义也相对有限。而多头就是抓住当下增产预期已经兑现后空头失去继续下压的驱动。而与之对应的是，供应增量基本打满后，整体国内厂家库存却始终没有达到预想中的高位，且库存分布失衡的问题延续，一波集中补库就会造成局部地区供应紧张的局面带动市场情绪，后续大厂的分销仓逐步扩散增量后或将缓解这个问题。至于社会隐性库存的问题，市场传言不一，但理论上来说，隐性库存在下行趋势中会因中游自身心态问题而主动显现给趋势加速，但是当下上游企业在生产成本曲线较为稳定的情况下，给了中游一定背靠成本支撑的投机信心。所以市场哪怕再怎么传有天量的隐性库存，也很难在当下直接反应在盘面破位驱动上，当然，随着时间的持续，各种费用和结块的问题始终会显现，但当下来说尚不足以造成较大影响。

另外成本支撑的问题也是多头较强的依仗，上周多头便是背靠氨碱成本打了一波反击战。按照市场过剩逻辑，氨碱成本理论上是应该被击穿的，而击穿的时间点才是博弈的重点。就当下而言，氨碱企业的库存压力并不大，还没有到主动牺牲利润的时候。那么只能是被动击穿成本，也就是由天然碱和联碱企业优先降价至其成本之下抢占市场份额来倒逼其亏损。这就涉及到碱厂联合度、集中度以及市场发展的问题，纯碱行业集中越来越高，上游联合挺价的行为已经见怪不怪了，当下几个大厂适当减产检修就足以达到企稳市场的目的，如果真要以成本优势撕破脸恶性竞争的话尚需时间来积压矛盾。如果从另一个角度想，2025年碱厂就将面临环保政策淘汰的压力，在此之前大厂有没有必要过度挤压行业利润呢？这些我们不得而知，但多头逻辑中明确的一点就是，国内氨碱企业产能占比近38%，如果氨碱企业亏损淘汰，那么供需关系就会反转。当然，就算理论上生产亏损，碱厂的现金流也不至于立马中断，就看谁能熬的过谁，一旦出现有大量停产的信号，也将开启多头逻辑主导市场的新篇章。

还有一点比较重要的就是需求问题，纯碱下游需求稳定性算是比较高的，尤其是玻璃企业，由于其无法中断生产的特性就决定了其很难长期稳定的拿到原料定价权，反而会因上游的挺价行为扰乱自身采购节奏。也正是因为这一点，上游才有挺价的信心，中下游也会在原料价格处于低位止跌时存在抄底心理。而当下能让纯碱价格进一步下行的另一大驱动就是需求减少，也就是玻璃企业冷修。玻璃厂不到万不得已应该是不会轻易冷修，需要看到玻璃价格击穿成本线后长期亏损且对后市持续悲观。当下，玻璃市场后市的确偏悲观，但市场价格还尚未击穿成本线，甚至在有利润的前提下，供应仍然有增长预期。所以后续玻璃价格优先击穿成本线后或许才是纯碱真正崩塌之时。

综上所述，当下空头交易的是中长期逻辑，多头交易的是短期对空头预期证伪的逻辑，而且多头的依仗可能会随着时间推移逐步衰弱。再从期货市场的角度来看，当前主力05合约离交割时间逐步临近，基差收敛的问题逐步显现。近期在期货价格逼近氨碱成本线后碱厂挺价的心理已经显现，部分检修计划也已公布，期货价格短期内破位下行难度增大且仍有可能抢跑上修基差。而在此之前，现货市场能否坚挺的住，上游会不会有更多减产行为均是关注重点。